華爾街日報：中國經濟之路走向何處？

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《華爾街日報》—在所有全球經濟強國中，中國似乎是對金融危機威脅免疫力最強的國家。

2013-06-27

通過刺激房地產建設和基建支出來抵消出口放緩的不利影響，中國基本毫發無損地度過了2008年危機之後的全球信貸崩潰期。2013年第一季度中國國內生產總值(GDP) 7.7%的增速雖然為兩年多來的最低水平，但仍令全球其他國家艷羨。中國銀行系統內部的不良貸款率仍位於1%的低位，而美國已達到3.4%，歐元區大部分地區都在兩位數百分比水平。


中國政府似乎有充足的額外資源可以用來刺激增長。中國債務佔GDP比例保守估計在30%左右，這一比例不到美國的一半。中國國家主席習近平近期在與美國總統奧巴馬(Barack Obama)舉行峰會時直言對中國經濟狀況感到滿意。

但表面現象是會騙人的，尤其是在中國。懷疑論者一直堅持認為中國的經濟數據太過樂觀。現在這些數據顯示出口和工業產值增速均出現令人擔憂的放緩。目前顯示出現問題的跡象大量存在。

中國在2008年危機之後的信貸泡沫對經濟增長的支持力似乎越來越弱，華而不實的新基建項目支出和住宅建築活動對經濟的推動力不再那麼強勁。中國數百個城市存在大量空置房、工業產能嚴重過剩以及新建公路、橋樑、購物中心、火車站和機場基本呈空置狀態這些現象明顯表明，經濟存在問題。

一些觀察人士──包括此前看漲中國的觀察人士──認為，中國可能走向後果非常嚴重的經濟滑坡，或者出現日本式的增長乏力困境，進而產生一系列不良後果，包括房地產等資產價格崩潰（股市已經經歷了大幅下滑）和居民財富縮水，在極端情況下還可能引發富人的瘋狂資本外逃。

目前在上海之外工作的美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)的中國策略師崔巍(David Cui)表示，他認為中國目前就像2008年3月份的美國基本處在信貸無序增長階段，當時貝爾斯登(Bear Stearns)被迫受到救助，次級債市場開始崩潰；對中國來說，起決定作用的重大事件將類似貝爾斯登倒下六個月後雷曼兄弟(Lehman)的破產，出現問題的將會是一家中國政府將盡一切努力來掩蓋其問題以免引發信心動搖的大型企業，這家企業將受到某種形式的救助。

駐倫敦的經濟學家以及瑞銀(UBS)獨立顧問馬格努斯(Echoes George Magnus)表示，中國的金融狀況已變得非常令人擔憂，債務推動的基建、工業產能、住宅和商業建築過度投資已導致其金融架構出現裂縫，未來一、兩年可能會出現重大問題。馬格努斯撰寫了涵蓋廣泛的有關中國的文章。

此外，本月中國出現嚴重的現金荒，這可能是出現系統性流動性問題的跡象。關鍵的銀行間借貸市場的隔夜拆借利率上周四從前日的不足8%飆升至13%，5月份這一利率還不到4%。近期中型國有銀行中國光大銀行(China Everbright Bank Co.)總額人民幣60億元來自另一家銀行的貸款出現違約。

一些評論人士認為，當前這場現金危機不過是北京試圖從銀行體系抽取流動性以減緩放貸額的迅速增長。外資流出中國也造成了中國銀行體系的資金緊缺。但此次現金危機有可能顯示，市場對中國金融體系內貸款質量的信心正在不斷減弱，這與美國和世界其他一些國家2008年秋天出現的情況類似，當時倫敦銀行同業拆息大幅飆升，信貸體系陷入凍結狀態。

許多人認為，中國經濟的最大隱憂是2008年全球金融危機爆發、經濟增速放緩以來中國信貸額與GDP比率的急劇升高。金融危機爆發後曾一直是中國經濟增長引擎的出口開始拖中國經濟的後腿，中國政府為刺激經濟增長而出台的措施導致這一比率大幅上升。中國的全社會債務負擔額所呈現出的增長軌跡類似於美國和英國的這一指標在2008年金融危機發生前那六年中的變化。與中國全社會債務負擔額這一增長情況類似的還有日本在1985至1990年期間的信貸狂歡，以及亞洲金融危機爆發前韓國的信貸增長情況。日本那段信貸狂歡過後是長達20年的經濟增長停滯以及期間不斷發作的通貨緊縮。

評級機構惠譽(Fitch)的分析師發布報告說，中國不久前出現的信貸泡沫其嚴重程度已經高於美國、英國、日本和韓國在上述那些時間段內所達到的水平。中國的債務總額（這一廣泛指標包括企業、家庭和地方政府的債務，但不包括中央政府的債務）已經從2007年時相當於當年GDP的130%攀升至今年第一季度時相當於GDP的210%。相比之下，在日本1985年至1990年那六年具決定性意義的信貸泡沫期內，該國債務總額與GDP的比率也僅躍升了45個百分點，從大約150%升至略超過195%。

如此迅速的信貸膨脹往往會導致可悲的結果，因為匆忙放貸會導致風險評估工作不充分以及資源的錯配。中國在過去四年半裡靠信貸推漲起來的投資熱潮，其質量一直令人懷疑。顯而易見能帶來收益的投資項目此前就已經上馬了，在中國這樣的經濟體開始沿著產業價值鏈向上攀升之際，要確定哪些項目真正值得投資，其難度要比以往大得多。

同樣地，釋放新的流動性往往會導致資產泡沫，而這種泡沫會使人們對風險的判斷力變得遲鈍。由於美國在2008年金融危機爆發前的那些年裡房價穩步攀升，投資者的膽量越來越大，而放貸人也相信作為貸款抵押品的住房，其價格會持續堅挺下去。

習近平在與奧巴馬的會談中所表現出的趾高氣揚是可以理解的。中國已經享受了30多年的非凡經濟增長，中國勞動人口從農村向城市的遷移以及中國在工業化和基礎設施建設方面的大量支出，這些都對中國經濟增長起了刺激作用。只要蓋好房子，自然會有人來住。經濟增長帶來的好處超過了投資失誤和無節制投資所造成的問題。

但中國的信貸激增已導致資金流入了一系列高風險領域。舉例來說，資金被慷慨投向大型國有企業，這些企業在鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、煉焦煤、太陽能電池板和風力發電機制造等重要的基礎行業佔據主導地位。這導致這些行業出現了嚴重的產能過剩，而這種情況則造成中國的生產者價格指數在過去12個月裡一直在下降，今年5月份又下降了2.9%，從而嚴重影響了企業的盈利能力。

自2008年以來，中國的基礎設施建設支出也出現了大幅增長，這主要體現在地方政府融資平台的投資額上。包括道路、橋樑、國際港口和機場在內的許多這些基礎設施項目，其上馬似乎都缺乏過硬的經濟理由。

美奇金（北京）投資咨詢有限公司(J Capital Research)的楊思安(AnneStevenson-Yang)說，武漢新火車站就像是科幻電影裡的東西，它的規模太龐大，遠遠超出了市民的需求，建築也過於夸張。在合肥和濱海等不合宜的地方也出現了巨大而荒謬可笑的展覽館。除此之外，中國數十個城市都建起了規模堪比奧運場館的體育館。

一些項目已經滋生了腐敗行為，受到指控的通常是中共官員，他們對致富的興趣有時已經超過了對為人民服務的興趣。

無論如何，最近的許多靠債務注資的項目幾年之內都不會產生現金流，有些甚至永遠都不會。這些龐大而搶眼的項目只能在建設階段暫時性地促進就業和經濟增長，隨後就會進入垂死的狀態。新華南MALL的規模是美國明尼蘇達州的美國購物中心(Mall of America)的兩倍。自從2005年開張之後，新華南MALL的空置率一直高達99%。

事實上，在進行了全國范圍的調查之後，國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)最近在一篇工作報告得出結論，在基礎設施和工業項目上的過度投資對中國未來的經濟增長起不到任何作用，也不會為家庭收入或消費者支出帶來正面影響。這些過度投資在人民幣5萬億元左右，大約相當於GDP的10%。

不過，要談論中國的信貸就不得不提及房地產建設市場的繁榮，因為這已經催生了也許是迄今為止最大的泡沫。例如，目前在建的商用面積是去年售出的商用面積的九倍。住宅建設一段時間以來一直處於白熱化狀態，吸引了財經媒體和其他領域的極大關注。關於內蒙古鄂爾多斯「鬼城」的報道舖天蓋地，報道展示了一個預計將吸引超過100萬人的超大城市的空盪盪的街道，以及空置的現代化的高層公寓樓、商店和公共建築。自從完工以來，這些建築已經空置了六年。

關於其他城市類似項目的報道層出不窮。這些項目既包括在建的項目，也包括空置的項目。

上個月有消息說，中國的中央空調系統制造商遠大集團(Broad Group)本月獲批建設一棟世界上最高的建築，地點在不怎麼吸引人的湖南省會長沙市附近。這個項目叫做“天空之城”，將包括醫院、學校、酒店、商舖和寫字樓，以及住宅區。遠大推崇的新的模塊化建築技術將使其得以在幾個月的時間內完工。

然而，雖然中國房地產市場存在過度建設的問題，房屋的市場價格仍然沒有動搖，至少政府的報告上顯示的是這樣。開發商仍在為新的項目借錢，雖然他們同時還在努力為貸款展期，並且用未售出的存量房做抵押來貸款。

人們仍然堅信，從農村向城市的持續人口流動將會解決住房供應過剩的所有問題。除此之外，在股市於2007年重挫以來，購房已經成為中國人首選的投資手段。自2007年以來，上証綜指已經下跌了將近70%。
公寓現在已不僅僅是供人居住的地方，而是成了價值儲藏的手段和防范老年貧困的方式。住在公寓裡，甚或是把它們租出去（如果有人要來租的話），都被認為是在降低房產價值。因此這些房子便一直處於閑置狀態。新聞報道前不久說，中共一位官員因暗地裡擁有約50套公寓等原因落馬。

中國房地產市場若是崩盤，投資者在心理上其實只需稍加轉變即可。房價一旦開始暴跌，對信貸系統以及最終對中國整個經濟的影響都可能是嚴重而廣泛的。同樣，建築物和土地是很多公司和地方政府獲得貸款的基礎抵押物。

中央政府通過中國銀行體系嚴格控制信貸的日子現一去不返。中國政府曾一度控制著該國大約95%的信貸。過去五年，中國影子銀行系統飛速發展，其操作基本上處於北京直接控制外的監管領域，據估計去年該系統在中國創造的信貸總量中的佔比超過了45%。

這種迅速擴大的非銀行渠道由各式各樣的機構和投資工具組成，其中既包括傳統銀行理財產品的表外業務，也包括經紀公司的信貸產品、典當行和信用擔保貸款協議等。在設有四個監管機構、產品信息披露不力和信用評級夸大的作用下，即便是快速發展的中國債市也可能陷入一片混亂。

很容易理解為何影子銀行產品會這麼受歡迎。在官方存款利率如此之低的情況下，中國消費者非常渴望得到投資回報。由於政府政策或國企“受寵”的原因，很多民營公司無法獲得銀行貸款。但影子銀行的很多產品不禁讓人想起2008年以前美國國內發放的那些最糟糕的結構性投資工具以及債權抵押債券。這些產品在結構上很不透明，債務期限與標的資產不匹配，有關產品披露情況也很可笑。

惠譽(Fitch)駐北京高級銀行業分析師朱夏蓮(Charlene Chu)認為，信貸危機可能會從影子銀行系統內部的某個地方開始，其形式可以是一大筆信用違約，也可以是某主要參與者倒閉。她說，在中國，麻煩會從影子銀行系統的外圍開始，然後逐漸向中心滲透。

就連中國官方數據都充斥著種種顯示金融困境的跡象。很多人說，編制這些官方數據的初衷是為了遮掩問題。舉例來講，2008年後激增的信貸似乎正在喪失促進經濟增長的能力。政府數據顯示，2005年至2008年初那段繁榮期，增加1元信貸能帶動近1元的GDP增長。但僅此而已。政府數據顯示，去年增加4元信貸也不過能帶動1元GDP增長。

對研究中國經濟的觀察人士來說，資本效率的急轉直下有這樣幾種含義。大部分資金被浪費掉了，錢被用到不能產生足夠持續收入或可能完全不產生任何收入的項目中去。同樣也有很多人懷疑，很多新增信貸成了“常青貸款”（既不斷展期），舊貸款變成壞賬，或者至少被現金流有問題的債務人用於支付本息及運營費用。

在企業領域，收入增長低迷的同時，債務卻在以特別快的速度增長。龍洲經訊(GK Dragonomics)的研究員白安儒(Andrew Batson)說，僅在2011至2012年期間，企業債務與GDP之比就從108%躍升至122%。

企業債務主要是以應收賬款的形式迅速增長的，應收賬款是指企業客戶尚未償付的貨款，它在企業的資產負債表上被計為資產。官方數字顯示，截至今年4月，中國企業的應收賬款總額為人民幣8.5萬億元，較上年同期增長13%。但許多民間機構的評估數字卻顯示，中國企業應收賬款的同比增幅可能高達20%甚至更高。中國最大的重型建築設備生產商中聯重科(Zoomlion)的應收賬款2012年躍升至人民幣27億元，而它上一年的應收賬款為人民幣9.12億元，2008年時的應收賬款只有人民幣1.06億元。

應收賬款額的躍升最起碼也顯示中國企業界的流動資金問題在不斷加重。許多企業無法創造足夠的現金來履行其財務責任，而無法回收的應收賬款可能人為虛增了企業賬面上的收入和利潤的情況在中國許多企業都不同程度地存在。

這些應收賬款中的許多當被銀行購買或「承兌」時，就變成了現金。在被出售給普通家庭的各種投資產品（如理財產品）中，這些承兌匯票相應地表現為據信是安全的貨幣市場工具。

因此，中國規模龐大的企業應收賬款如果一旦有債務違約現象大規模增加的情況出現，在得不到有效控制的情況下，將在金融體系內引發連鎖反應，使家庭、銀行、地方政府、制造商和供應商鏈條受到傷害。

雖然對於中國銀行業的壞賬比率會達到多高社會上有各種各樣的猜測，但壞賬總額肯定會比中國政府正式宣布的要高得多，北京稱中國銀行體系的壞賬比率為1%。有人估計，包括銀行系統以外的壞賬在內，中國的壞賬最終總額有可能高到2012年年底時中國約人民幣100萬億元總債務額的20%。壞賬損失即使只有人民幣6萬億至7萬億元，也足以抵消掉中國國有銀行體系的資本金總額。

但朱夏蓮承認，北京有辦法使中國免於出現金融危機，其方法是用直接或間接手段掩蓋住中國銀行體系的壞賬。它有可能將各商業銀行存在央行的人民幣19萬億元存款準備金釋放出一部分，或者動用一下中國總額達3.38萬億美元（合人民幣20.7萬億元）的外匯儲備，雖然這些外匯儲備中的大部分已經落實了去處。北京還有可能將其在國有企業的權益出售一部分，不過朱夏蓮認為，中央政府將不會願意以“甩賣價”出售這類資產。作為最後手段，中國還有可能印鈔票，從而給中國近年來已經很迅速的貨幣增長火上澆油。

中國並不需要到太遠的地方去尋找前車之鑒。日本在上世紀80年代末和90年代初也曾面臨類似中國目前這種經濟增長放緩局面。像中國今天一樣，日本當年首先也尋求通過釋放大量信貸來刺激經濟增長，這導致日本出現了房地產泡沫，後來日本又在基礎設施建設方面大舉支出，上馬了許多沒有多大實際用處的基建項目。

紐約銀冠資產管理公司(Silvercrest Asset Management)的策略師程致宇(Patrick Chovanec)說，日本的這些做法並未能起到提振經濟增長的作用，盡管日本當年像中國今天一樣有高儲蓄率、強大的財政能力以及基本沒有外債。程致宇在供職於銀冠資產管理公司之前，先是在中國從事了10年的私募股權交易，後來又在北京清華大學教授過商務。他說，問題在於有時用來填補現存窟窿的錢太多了，以至於剩下的錢已不足以用來提振經濟增長。

對中國及其有缺陷的經濟模式而言，情況可能也是如此。中國正在迅速用盡能有效應對收益遞減法則的辦法。

撰稿﹕《巴倫周刊》Jonathan R. Laing